行業巨變可能已悄然發生,從份額到利潤,低檔啤酒出現升級趨勢。啤酒行業增長停滯,近兩年銷量持續下滑。我國年人均啤酒消費量已接近日韓水平,行業銷量見頂。行業14年進入調整期,15年產銷量4,715.72萬千升,同比下降5.06%,累計出現了連續18個月的負增長,是景氣度最低的酒類子行業。15年CR4中,青啤、燕京、華潤銷量分別下滑7%、9%、1%,只有百威英博(中國)同比增4%。15年CR4市占率高,達到 68.81%,連續四年在60%以上,銷量占比接近70%。行業銷量增長停滯+龍頭市占率高,可能推動國內企業從份額轉向利潤。2015年我國進口啤酒 53.83萬千升,同比大增59.2%,首次超過啤酒出口量,消費升級初現端倪,精釀啤酒逐漸流行。精釀啤酒等差異化產品快速增長,也助力培育了高端酒消費群體。以雪花、燕京為代表的低檔啤酒出現升級趨勢,例如雪花開始改用純生等高端產品搶市場,同時低檔啤酒為主的企業未來升級空間更大。

啤酒龍頭企業有市值管理和提升業績的訴求。1)經過多年價格競爭,我國啤酒企業的噸價、毛利率等指標低于國際同行,龍頭企業有改善業績訴求。華潤啤酒剝離零售等其他業務專注于啤酒主業,重慶啤酒更換管理層,珠江啤酒啟動員工持股計劃,龍頭企業強化業績要求。2)各家啤酒企業發現高市場集中度下低價搶奪市場份額的競爭策略屬于零和博弈,效果有限,未來有望強化對噸價、利潤指標的考核,推動業績增長

盈利能力拐點有望出現,延續了十年的故事有望兌現。過去十年市場一直期待啤酒行業有朝一日出現利潤率拐點,但毛利率卻持續下行,從2006 年的34%下降至2015 年27%。換個角度來看,消費如能真正升級,改善空間巨大。我們判斷盈利拐點到來需具備幾個條件:行業銷量停止增長,倒逼龍頭通過產品升級來實現增長; 龍頭市占率達到較高水平,競爭放緩,差異化競爭增多;主要玩家的大股東和管理層理念發生變化。當前行業巨變可能已悄然發生, 從份額到利潤,且部分龍頭企業有市值管理和提升業績的訴求。2016Q1燕京啤酒和青島啤酒的銷售費用比分別為13.34%和21.37%,相比2015年下滑9.75%和19.47%。受中國進口需求放緩等影響,進口大麥的價格持續下跌,2016年3月已跌至257.41美元/噸。原材料價格下跌帶動毛利率的進一步提升。此外易拉罐等包材的價格也顯著下滑。我們判斷盈利能力拐點可能在16-17 年出現, 低檔酒為主的公司尤為受益,如燕京啤酒、華潤啤酒等。

重點關注華潤啤酒、燕京啤酒、適當關注青島啤酒及珠江啤酒。1)華潤啤酒是低端啤酒升級的最大受益者,未來利潤考核比增加,可能推動業績增長超預期。2) 燕京啤酒更換管理層,后期不排除被其他巨頭整合。預計整合后強渠道、研發等協同效應強,效率提升有望帶來盈利反轉。3)重慶啤酒可能成為大股東旗下西部啤酒資產的整合平臺,未來其他地方性啤酒品牌有望有望逐步注入。

風險提示:低價競爭加劇,資本運作不達預期。